徐佳熹:医药行业分化加剧投资聚焦龙头

   日期:2021-01-09     来源:zgswwlw.cn    浏览:34    
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  2020年,新冠疫情给全球资本市场带来一记重创。与此同时,疫情也在客观上对整个医药行业的中、长期发展,起到了正向的推动作用。因疫情触发的口罩、防护服、消毒液、呼吸机、治疗药品、检测产品等呈现爆发式的需求增长。纵观资本市场,医药板块成一枝独秀,医药企业股价不断攀高,医疗类基金也博得满堂喝彩。

政策面上,随着全国集采的逐步推开,医改步伐的进一步提速,整个生物医药行业格局开始发生变化,紧随的是行业结构不断优化。研发驱动与临床应用价值成为衡量企业价值与成长性的主要标准,在此背景下,整个医药板块的加剧分化成为行业的新常态。

在市场和政策的结合下,随着国内疫情逐渐平息,社会经济生产生活正常化,2021年医药板块上涨空间几何?后疫情时代,阶段性行情是否结束?

近日,全景·卓识与新财富最佳分析师医药行业第一名、兴业证券董事总经理、研究院副院长、医药行业首席研究员徐佳熹就市场关注的2021年医药行业基本走势、生物医药企业估值、投资机会以及关键风险点等问题进行了面对面的深入交流。

“如果企业在一个竞争激烈的靶点,不能做到前三家,那就没有机会国际化。”

“以后的投资就是两个大方向:一个是主赛道大龙头,另外一类就是细分赛道龙头。”

“药品领域,2021年会分化得比较厉害。真正有原始创新能力的一些公司可能会受到高度的认同,而其他很多公司的估值中枢可能会下行。”

在接受访谈时,徐佳熹的很多回答都堪称简明、扼要的“金句”。在一系列看似快速、简洁的金句背后,是徐佳熹对我国整个医药产业分析的思考和提炼,而“分化”一词,更是多次被他提及。

“强者恒强,弱者恒弱”的马太效应正在我国医药行业上演。

徐佳熹表示,目前我国医药类上市公司的头部化现象明显,大龙头和细分龙头,在投资端,投资者的专业化亦是另一个亮点。“从长期来看,中国可能进入了一个医药行业分化的新常态,于上市公司而言,未来的分化可能会越来越明显。”

论及2020年整个医药板块表现,他认为2020年上半年有一个行业比较优势的钝化,自下半年进入新常态之后,发现整个医药行业仍是一个非常有生命力的赛道。资本市场对医药也经历了由比较热到非常热,然后再回归到比较热的过程。总的来看,目前板块已经脱离其风险最高区域。

对2021年,他持中性偏乐观的态度,大概率估值中枢会小幅下行,特别上半年是一个可能“磨底”状态的概率比较高。“因为,2020年十二月估值的收缩,也为2021年积累了一些安全点。”

人物介绍:徐佳熹

兴业证券董事总经理、研究院副院长、医药行业首席研究员、新财富最佳分析师医药行业第一名

看好药品、医疗器械和医疗消费

全景·卓识:对2021年整体生物医药行业的判断是什么?

徐佳熹:我觉得整个2021年,如果说整个品类的话,我们会把它分成几个不同的赛道。因为医药行业有7个二级子行业,这其中,有几个赛道大家是比较看好的:

第一是药品,更多地就是讲创新;然后是器械,更多要讨论差异化;第三是医疗服务跟消费升级,更多地要看包括服务质量、品类,以及一个持续性的并购、扩张。

在药品这一块,大家注意三个词:商业化、国际化、差异化。

这两天大家可能注意到,国家医保局正在对诸多的创新药品种进行新一轮的医保价格谈判,大家都关心PD-1到底是3万块、4万块,还是5万块?其实,不管最后落定在多少钱,PD-1这个例子可以告诉大家——如果说创新药在一些靶点上的竞争是激烈的,最后变成一个红海,即我们所谓的“高水平重复建设”的话,它最终其实跟仿制药的收益率并不会有太大的差异。

相反在仿制药当中,一些比较特殊的赛道,比如说难仿的一些制剂,像吸入剂、长效制剂,微球、脂质体这种缓控制剂,包括一些比较特殊的领域,像核药等等这些,它的竞争尽管是个仿制药,但只要它的竞争结构足够好,也能带来不错的这种收益。

我觉得,从明年开始,投资人对于创新药的理解可能会发生一些转变。就是一个企业不仅要跟大家展示它的pipe Line(研发管线),即它的在研品种有多少;同时,如果在研品种上市了,它要开始进入一个收入兑现期,就是它top Line(总收入)也要上去。大家对于利润,就是所谓的bottom Line(净利润)的容忍度仍然会比较高。但是,企业在商业上只要这个产品能够上市,大家对收入的快速上量和企业商业化的成功是有要求的。

另外一方面,就是国际化跟差异化。大家会发现,如果企业在一个竞争激烈的靶点,不能做到前三家,那就没有机会国际化。在中国市场医保局比较强势的买方的背景下,大概率企业的定价是不可能定得非常高的。因此,只有做到了差异化,企业才能够在国内定一个相对比较高的价格,第二才能够跟国际巨头进行合作,进而把自身的产品推向全球。这是从药品角度,我们的一个看法。

药品领域,2021年会分化得比较厉害。真正有原始创新能力的一些公司可能会受到高度的认同,而其他很多公司的估值中枢可能会下行。

器械领域,我觉得大家对政策不要过度解读。因为最近有一个段子——说冠脉支架的集采,“昨天1个支架6瓶茅台,今天1瓶茅台6个支架”。以前,大家普遍觉得器械是不太容易做集采的,因为SKU规格比较多,而且跟一些高难度的手术相关。但是,这次集采做完以后,大家觉得有点恐慌,觉得万物皆可集采。其实,这个是两个极端。我们觉得,大家要去找一些差异化的品种。

但凡什么品种会做集采,经观察总结得出:量大、标准化、竞争激烈,在使用上,手术比较常见且比较安全的这一类,同时符合这4个条件的,基本上就会纳入集采的范围。

那么,我们可能要绕出跳出这个范围,更多地去解决一些患者差异化的这种诉求,并且特别是中国患者的一些差异化疾病或者一些差异化的术式要求。这些方面的话,我们觉得如果能在上面有一些差异化创新的企业,它大概率也能够获得不错的收益。

还有一些细分领域在器械当中是很难集采的,比如设备类的公司,体外诊断类IVD企业,由于产品的属性或者产品采购的资金来源等等原因,那么它大概率是短期不会做集采。这些领域我们觉得,相对来说安全度比较高一些。

第三个大的主线就是消费升级。如果说传统的包括一些像中药跟医药消费品的品牌型的产品,更多地,我们看到2020年整个消费品,包括白酒,包括其他的一些食品领域的品牌,其实股价涨幅都不错。但是,医药消费品2020年表现相对平淡一些,我们觉得2021年是有机会再往上继续抬升。

另外,像大家看到的专科医疗服务,2020年已经非常地火热。当中一些新进入者,会不会有异军突起的机会?包括展望2021年,像连锁药店这些赛道是不是也还能保持不错的一个增速?我们觉得,这些都是值得大家去期待的。

最后,就是一些新技术的点。因为,我们说新技术永远都是在更新的,现在大家关注的是单抗、双抗、ADC。我们注意到一级市场,还有AI的药物筛选,还有互联网医药这种大数据的应用,包括像基因治疗、细胞治疗等等,陆续也会登陆资本市场。我们觉得,这里面仍然会有新的主题给大家去发掘。

全景·卓识:更看好哪三个领域以及对应的细分赛道?

徐佳熹:器械中就是进口替代。一些高值耗材的进口替代赛道,如果说企业能够做到第一、第二家国产,我觉得是可以的。

药品主要是国际化。无论是仿制药还是创新药,如果说药品本身能做到差异化,大概率能做到国际化,那么,这里面它会有一个非线性的成长。

第三个就是刚才我提到的一些新技术的赛道。那么这里面是取决于是否有一些新的、代表性的标的,在科创版或者在港股18A这样的一个章节下去做上市;如果有的话,我们觉得也是值得大家去关注的。

全景·卓识:新标的具体类型有哪些?

徐佳熹:譬如,在几年前,甚至不用几年前,一两年前,大家说到生物药,传统的来说就是重蛋组白类的药物,或者说至多就是单克隆抗体。但是,比如说这两年我们看到双抗也上了,药物抗体的偶联物即ADC也上了,包括现在细胞治疗也上了。有很多新的标的,哪怕在两年前都是完全不存在的公司,这样的细分赛道其实还有很多。然后,在未来的几年当中,每个赛道将不断跑出赛道的代表。

那么,我们觉得以后的投资就是两个大方向:一个是这种主赛道的大龙头,这仍然是大家配置的基础盘;另外一类是每个细分赛道当中的第一、第二家公司。我们觉得,这个也是大家投资当中,α的主要来源之一。

估值中枢大概率会小幅下修

全景·卓识:如何准确评定生物医药企业的估值,以及怎样看待对应估值抬升的现象?

徐佳熹:这个问题分两方面来看:第一是现在的估值方法。其实,我觉得估值方法会从单一走向多元化。对于大企业来说,哪怕对有创新药的大企业来说,其实PE、PEG仍然是一个重要的估值参考标准。只不过我可能在一倍或者1.2倍这种PEG上给企业一些溢价或者折价,根据企业品种线的优劣,进行一些溢价和折价,这对大部分公司来说还是有效的。

除此之外,会有一些其他的估值方法。如比较典型的一级市场,大家有的时候会用DCF的方法去做一些估值,那么,二级市场为了简化,有的时候会用一个创新药,未来销售额我们叫“峰值销售额”,用peak sales乘以3倍或者5倍,来进行一个潜在的品种估值,这都是可行的。

然后,像互联网医疗,对一些没有办法盈利的公司,那么大家会做一些潜在的up值的测算,然后用PS进行估值,像最近港股上市的这几家,其实主要还是用PS的方法来进行估值的。

所以,以后估值体系会慢慢地多元化,有的是传统的企业估值方法,而有的是科技型企业,有的甚至是互联网企业的估值方法。

全景·卓识:单从药品角度看生物医药,企业的估值应该是什么样?

徐佳熹:刚才这三类其实都可以用在药企上,所以,其实药品是一个非常宽泛的概念。

另外,回答刚才的第二个问题,就是关于现在是不是有些贵的问题。我觉得如果在7月底的时候,企业的估值确实是挺贵的。

说实话,当时的医药板块的估值溢价率,可能已经创下了2014年中期以来的最高点。那么,现在再从高位迅速地回撤,过去的4个多月时间大概跑输了大盘有接近20个点。

12月中旬谈判的这两天,在大家觉得有所缓和的背景下,可能又有所反弹,但总体来说,我们觉得它脱离了风险最高的区域。

展望2021年,我觉得大概率估值中枢会小幅下行,可能特别上半年是一个磨底状态的概率比较高。因为,2021年上半年,很多行业大家讨论的是复苏。但是,大家知道2020年医药行业一季度受影响,但影响幅度不大,因为我们并没有那么多所谓好复苏的东西。除了有一部分的赛道,另外一些赛道其实在疫情当中反而业绩是加速增长的,那么这种情况下,2020年上半年会有一个行业比较优势的钝化。

但是2020年下半年开始,大家又到一个新常态之后,那么我们会发现医药还是非常有生命力的一个赛道。所以,对于2021年,我是一个中性偏乐观的一个估计。因为,2020年近期估值的收缩,也为2021年积累了一些安全点。

公司头部化、投资专业化

全景·卓识:较往年相比,在调查和研究中感受到的变化是什么?

徐佳熹:我觉得有两点非常有意思:第一个是上市公司的头部化。刚才我讲了两类:一个是大龙头,一个是细分赛道龙头,这些公司的调研非常热闹。但是,我们知道“A股+港股”可能有500家以上的医药公司,当中可能80%以上的公司的调研可能是门可罗雀的。所以,从长期来看,中国可能进入了一个医药行业分化的新常态。因为,我们不需要那么多的头部公司,而头部的公司可能会越长越大。我们现在A股已经4000多家上市公司了,如果照现在的上市速度,可能很快就会跟美国差不多,这还不包括香港市场。

但是大家知道,美国后1/4的公司的市值可能就只有1亿美金,我们还有二三十亿人民币。这样的话,以后的分化可能会越来越明显,这是第一个上市公司间的分化。

第二个的话,我觉得是投资者的专业化。因为医药是专业化越来越多的一个赛道,我在2020年第三季度的时候算过,公募基金的持仓,每三股里面有一股是医药基金池。各支头部的基金,都在打造自己的医药行业的团队,发行医药的产品,我觉得这以后可能会是各家资产管理机构必争的重要赛道之一。

适应新政策,开拓国际化

全景·卓识:生物医药的高关注度反哺到产业端,会有哪些影响?

徐佳熹:我觉得是这样的。第一,它会使整个的估值有一个正向的推动作用,某种程度上来说,因为二级市场估值高了,一级市场自然会往这些领域去投钱,然后反过来钱多了,企业创新起来相对会容易一些,这是一方面。

另外一方面,我们也要关注到在这个钱多的背景下,大家怎么花的问题,以及作为创业型的生物技术公司,在这个过程当中你采取一种什么样的策略。如果不是头部的牛人创业,如果是非头部的公司,在机构头部化、公司头部化的背景下,企业可能反而不容易拿钱。

那么,创业企业怎么样去合理地规划自己的现金流?产业本身该如何在头部公司和小型公司之间进行匹配?这是值得我们去反思的。

全景·卓识:2021年,投资人需要注意哪些风险点?

徐佳熹:我觉得两个点:第一,由于2020年资本市场对医药,经历了一个由比较热到非常热,然后再回归到比较热的一个判断。2021年,从历史经验来看,我们觉得这个热度可能会小幅下修。在这个过程当中,之前做了大量融资的一些生物技术公司,如果企业在产品销售过程当中没有兑现,那么可能会导致断炊的问题。这样的一个状况,特别是会不会有明星型生物技术公司出现这种状况?将会给行业带来什么样的影响?

第二,就是国家正在进行的医保谈判。对于很多民众来说,肯定是受益匪浅的。同时对于产业来说,也要适应新的政策去进行未来性的调整,特别是在国内销售市场现金流的预期,同时还应去开拓国际市场,进行国际合作;若没有及时调整的,可能在自己的投融资端,如果企业不能够匹配的话,也会面临现金流上的压力,我觉得这可能是明年企业最需要关注的。生物医药行业物联网zgswwlw.cn
 
关键词: 医药
 

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